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| Riesgo de la globalización y gobierno débil en los mercados emergentes. |
| La vulnerabilidad doméstica más la carencia de una red mundial de seguridad dan lugar al riesgo de la globalización. Un gobierno débil es aquel que no puede implementar políticas claras para financiar sus actividades como prestamista de última instancia. |
| Introducción Este trabajo se centra en la volatilidad del flujo de capital en economías de mercado emergentes, EMs. Los ingresos de capitales se elevaron a cifras sin precedentes en la primera parte de los años 90, y se derrumbaron muy rápidamente en la segunda. La volatilidad se podría explicar en parte por la vulnerabilidad en las EMs, pero la naturaleza global del fenómeno levanta la sospecha de que hay problemas sistémicos, en gran parte independientes de cada país. El paper propone la conjetura de que los fenómenos como el contagio podrían provenir de la manera en que el mercado de capitales funciona. Estos fenómenos sistémicos requieren de instrumentos sistémicos. Desafortunadamente, pocos están disponibles. El FMI es más un cuerpo de bomberos que un Banco Central. La vulnerabilidad doméstica más la carencia de una red mundial de seguridad dan lugar a lo que este trabajo llama riesgo de la globalización (globalization hazard), es decir, el riesgo generado por la repentina gran extensión del crédito a las EMs en la primera mitad de los 90, que yo creo se debe a información imperfecta e instituciones financieras subdesarrolladas. La intervención del gobierno, sin embargo, representa una barrera importante ante la presencia de un gobierno débil, es decir, un gobierno que retrasa la puesta en práctica de reformas y de la redistribución social deseable de la riqueza. Así, un gobierno débil puede exacerbar el impacto de acontecimientos de baja-probabilidad, y posiblemente coordinar las expectativas en un "mal" equilibrio. Riesgos morales vs. riesgos de la globalización Una característica sobresaliente de las crisis monetarias después de la crisis mejicana de 1994 (crisis del Tequila) es su recurrencia frecuente. Así, la crisis del Tequila fue seguida por crisis masivas en Asia (1997), Rusia (1998), Ecuador (2000), Turquía (2001), y prolongó la crisis en la Argentina (2000- 2001). A excepción de la Argentina, las crisis han sido relativamente de breve duración - en nada comparables a la crisis de la deuda en los años 80. Sin embargo, se siguieron unas a otras en la manera de una reacción dominó. ¿Por qué? Una explicación principal es el riesgo moral (moral hazard). Según este punto de vista, los grandes y oportunos paquetes de ayuda, orquestados por el FMI, permitieron a los inversores de ingresos fijos salir sin el sufrimiento de pérdidas de capital importantes, aunque la tasa de retorno en estos activos excedió por lejos la de activos seguros como bonos del Tesoro de los Estados Unidos. Así, la expectativa de que las crisis futuras podrían ser resueltas de manera semejante llevó a los inversionistas de ingresos fijos a tomar altos riesgos en otras EMs, aumentando la probabilidad de crisis. Ingresos de Capital: Deficit en Cuenta Corriente + Acumulación de Reservas Internacionales Las fluctuaciones sostenidas en ingresos de capitales dan lugar a fluctuaciones igualmente sostenidas en los déficit por cuenta corriente y en las acumulaciones de reservas. Ambos items podrían llegar a dar lugar a serias dificultades. El primero porque trae cambios sostenidos y posiblemente inesperados en la demanda agregada; y el último porque las reservas internacionales todavía se perciben como indicador de salud financiera. Por lo tanto, el mero hecho de que los flujos de capital exhiban grandes fluctuaciones sugiere que por lo menos una parte del problema puede residir en las nuevas características del mercado de capitales después de 1989. Uno puede lograr un sentido mejor de la importancia de las fluctuaciones de los flujos de capital examinando las cancelaciones en los flujos de capital (es decir, la caída en flujos de capital) durante las crisis. El campeón es Tailandia, con una cancelación equivalente al 26 % del PBI. Durante la crisis, los déficit por cuenta corriente de las EMs se contraen, mientras que los de los países avanzados muestran un leve aumento. Así, el flujo de crédito total a las EMs declina mientras que el de los países avanzados aumenta durante la crisis. Esta observación, inconvenientemente, sugiere que las crisis de las EMs contienen un elemento de contracción de crédito que está, en conjunto, ausente en los países avanzados. ¿Dónde estaba el sector público durante el episodio de globalización financiera que comenzó en 1989? Los flujos oficiales son esencialmente constantes a lo largo del período 1971-2001. Esta evidencia deja poca duda de que estamos frente a un fenómeno sin precedente en la historia reciente y que se asocia a la globalización de las finanzas, es decir, a un gran aumento en el flujo de ahorros desde las economías avanzadas a las EMs, conducido por el sector privado y protegido por una débil red oficial de seguridad. Así, una conjetura plausible es que la globalización financiera puede llevar los gérmenes de su propia fragilidad, un fenómeno que llamaré el riesgo de globalización. Podemos estar atestiguando un caso de falla del mercado, no de una falla moral. Un caso en el cual el mercado sufre de "muy poco" en vez de "mucha" protección. Este acercamiento sugiere que lo que el mundo puede necesitar es un Banco Central de dimensiones globales junto con más, no menos, cooperación financiera global. El riesgo de la globalización: Una mirada más cercana Los factores clave para determinar el riesgo de Globalización son (1) institucional y (2) informacional, ambos en el mercado global de capitales y las EMs. Un ejemplo de un factor institucional en el nivel global es el desarrollo del mercado para los bonos Brady que comenzaron en los tempranos años 90 y que, en mi opinión, aumentó los incentivos de los inversionistas para recoger información sobre las EMs, conduciendo al desarrollo del mercado de las obligaciones de EMs. Por otra parte, los ejemplos de factores institucionales en EMs son un sector financiero local débil (bancos débiles controlados inicialmente por el sector público) y la dolarización de las obligaciones, es decir, el hecho de que la deuda exterior está denominada típicamente en términos de moneda extranjera. El miedo de flotación (fear of floating, FF) combinado con un sistema financiero local subdesarrollado da lugar a una economía altamente vulnerable a los shocks. La existencia de instrumentos monetarios limitados y de instituciones financieras rígidas podría ser mortal. Las EMs pueden haber llegado a ser mucho más vulnerables a los shocks negativos después de los flujos de capital de 1989-1995. ¿Por qué las EMs deben ser más vulnerables que los países avanzados? Una conjetura plausible es que los cambios institucionales alrededor del comienzo de los años 90 dieron lugar a una reasignación de fondos prestables que, por su naturaleza, estuvo limitada a ser transitoria. Sin embargo, los policymakers atribuyeron los flujos más grandes a las buenas políticas domésticas, una opinión que fue compartida, informe tras informe, por el establishment de Washington. Varias EMs fueron presentadas como estando en el camino a compartir el primer mundo como resultado de prestar atención al Consenso de Washington. Por lo tanto, es absolutamente posible que se haya inducido a los individuos a que creyeran que el episodio del ingreso de capitales tuviera un componente permanente más grande; sin embargo, un análisis más equilibrado habría conducido a abandonar la conjetura. Bajo esta perspectiva, el episodio del Tequila podría ser considerado como la punta del iceberg. El mercado había tomado decisiones de inversión incorrectas y estuvo atado a pasar a través de una "corrección". Junto con las rigideces políticas y de mercado destacadas arriba, el ajuste fue precipitado en Méjico y en la Argentina (parada repentina, sudden stop), y levantó sospechas de que el mercado pudiera haber estado funcionado bajo falsas expectativas. Al principio, los problemas fueron confinados a la Argentina y a Méjico, y los fondos emigraron a otras EMs. Sin embargo, la crisis asiática de 1997 comenzó una contracción sostenida para las EMs en su totalidad. A prima facie, la crisis rusa de 1998 aparece como el mejor caso para la conjetura del riesgo moral. Rusia poseía armas nucleares que hacían "muy peligroso que caiga", llevando quizás a los inversionistas a tomar riesgos más altos con la expectativa de que serían apoyados por el FMI. Sin embargo, los fondos del FMI a Rusia no eran suficientes para prevenir el default en la deuda pública doméstica. El default tomó a Wall Street por sorpresa y causó, según se informa, una seria crisis de liquidez y una consiguiente liquidación de las securities en las EMs. Esto, podría ser discutido, generó una confusión racional en el mercado. Los inversionistas informados vendieron securities de las EMs a los inversionistas mal informados, presionando su precio debajo de los niveles fundamentales. Todas las EMs fueron afectadas, mostrando que, como una clase de activo, las securities de las EMs eran más riesgosas de lo que se pensó previamente. Así, es posible conjeturar que, consecuentemente, la demanda de securities para las EMs se contrajo, aplicando más presión hacia abajo en los flujos de capital hacia esos países. Por lo tanto, el shock podía ser considerado como una clase de efecto reverso al riesgo moral que fue magnificado por la confusión y la información imperfecta en el mercado de capitales. Por otra parte, aún si fuera cierto que el humor de los inversionistas es similar en todas las economías, su impacto en las EMs es mucho más grande, reflejando diferencias en la información y en las instituciones. La globalización financiera podría conducir a inversionistas a invertir en las securities sobre las cuales tienen información muy limitada. Esto puede ser especialmente así para las securities de las EMs, que, por su naturaleza, no tienen un expediente largo y confiable. Estas securities son altamente susceptibles a los rumores. Un rumor negativo, por ejemplo, puede conducir a un inversionista a desprenderse de su portfolio casi enteramente. En un modelo formal, el riesgo de la globalización puede ser representado en términos de un modelo de equilibrios múltiples, donde el último es el resultado de rigideces financieras. A mayor flexibilidad financiera puede ayudar a eliminar "malos" equilibrios y, así, evitar mayores colapsos. Discutiblemente, una característica sobresaliente de los mercados emergentes es la inflexibilidad financiera. Así, esta clase de modelo ayuda a racionalizar la visión de que las EMs son más vulnerables a los shocks que los mercados financieramente maduros, aún en ausencia de la percepción de los errores referidos anteriormente. En suma, la respuesta al "¿por qué las EMs son más vulnerables?" dada aquí es: las expectativas excedentemente optimistas (no necesariamente irracionales) durante el período de ingreso de capitales, fueron golpeadas por el cambio estructural en el mercado global de capitales. Por otra parte, la severidad de la crisis es explicada en parte por problemas informacionales e institucionales. ¿Por qué hay repetición de la crisis? Esta pregunta se ha contestado implícitamente arriba. Las crisis, incluyendo su naturaleza sistémica, aumenta la opinión del riesgo de parte de los inversionistas. Esto dio lugar a una demanda más baja de las securities de las EMs y un tipo de interés más alto, aumentando la probabilidad de crisis y, así, de su repetición reciente. Creo que algunas EMs (particularmente en América latina) sufren de un caso serio de lo que llamaré gobierno débil, una debilidad estructural que, discutiré, puede dar lugar a excesos futuros en préstamos y a la agitación financiera. Segunda Parte |
| Guillermo A. Calvo , 12/04/2002 |
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