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| Riesgo de la globalización y gobierno débil en los mercados emergentes. (Segunda Parte) |
| La vulnerabilidad doméstica más la carencia de una red mundial de seguridad dan lugar al riesgo de la globalización. Un gobierno débil es aquel que no puede implementar políticas claras para financiar sus actividades como prestamista de última instancia. |
| Las políticas globales después de la crisis Las crisis financieras de las EMs tienen un impacto negativo en la distribución del crecimiento y del ingreso. Por lo tanto, hay un consenso general que "algo tiene que ser hecho al respecto". Las políticas globales requieren instituciones multilaterales. Tenemos las instituciones pero, desafortunadamente, su tamaño se ha contraído relativamente con respecto al potencial de los flujos de capital globales. Así, su eficacia ha llegado a ser cuestionada. En lo que sigue comentaré brevemente respecto al papel del "involucramiento del sector privado" (private sector involvement, PSI), y discuto la creación del fondo de mercados emergentes, EMF, para prevenir el contagio financiero. 1. PSI. La idea es directa, a saber, hacer que el sector privado (acreedores, sobre todo) jueguen un papel activo en la solución de las dificultades financieras. 2. PSI más garantías de IFIs. Los préstamos de las instituciones multilaterales son mayores (senior) que otras obligaciones de crédito. Así, un bono emitido bajo ésa clase de garantía es de hecho mayor (senior) que las otras obligaciones. Supóngase que el país deudor declara una cesación de pagos. Esto acciona la garantía de préstamo, haciendo automáticamente al país un deudor de la institución multilateral correspondiente, por la cantidad completa de la garantía. Por lo tanto, estos tipos de garantías son una manera de endosar instrumentos de débitos con seniority. Los instrumentos senior pueden ser una forma muy efectiva de coordinar acreedores en caso de insolvencia. 3. EMF. En cada episodio de la crisis, la crisis se ha desparramado a otras EMs. Según lo observado arriba, una conjetura dominante para este fenómeno se basa en la información imperfecta. Una forma para atacar este problema es intentar estabilizar un índice de las EMs como el J.P. Morgan EMBI+. La idea es parar el contagio que resulta de una crisis financiera en un país haciendo un aviso creíble por parte de alguna institución global que estará lista para comprar bonos de las otras EMs para prevenir un derrumbamiento en los precios de los bonos. El EMF es similar a la CCL (línea de crédito contingente, contingent credit line) creado recientemente por el FMI. Ambos bombean liquidez para prevenir que una crisis de liquidez dé lugar a un deterioro de los valores fundamentales y, posiblemente, a la insolvencia. Sin embargo, la CCL va al epicentro de la crisis, mientras que el EMF tiene como objetivo prevenir el contagio. Otra propuesta similar al EMF es la de Lerrick-Meltzer (2001) de que el FMI esté listo para comprar toda la deuda de un país con un descuento grande. Esta propuesta no previene el contagio basado en la liquidez, y se dirige a parar un colapso en el epicentro de la crisis. Gobierno débil Los eventos de baja probabilidad (low probability events, LPE) son una característica común en un país grande como los Estados Unidos en donde ocurren eventos catastróficos cada año. Inundaciones, huracanes y tornados son acontecimientos que se repiten regularmente y que accionan transferencias federales inmediatas. De esta manera, el gobierno se transforma en prestamista de última instancia (o transferrer of last resort, TLR). En este contexto, definiré un gobierno débil como uno que no puede articular políticas netas para financiar sus actividades como TLR. Por lo tanto, cuando ocurre un LPE que llamaría un TLR, la gente sufre incertidumbre en cuanto a la manera en cómo las operaciones del TLR serán financiadas, o si finalmente serán financiadas. Un caso típico es el de un país que sufre de un gran deterioro de baja-probabilidad en sus términos de intercambio, es decir, un LPE (por ejemplo, Nicaragua después del derrumbamiento reciente de los precios del café causados por las importantes cosechas de Vietnam). Consecuentemente, el precio relativo de equilibrio de los bienes no transables con respecto a los transables cae (es decir, una depreciación del tipo de cambio real de equilibrio) y, si los tipos de interés no se indexan a los precios de los no transables, probablemente se sucederán una serie de bancarrotas masivas (especialmente si el país viene de un episodio de importantes ingresos de capitales), a menos que el gobierno aparezca al rescate como un TLR. Esta situación conducirá probablemente al gobierno a una nueva deuda sin explicitar cómo se efectuarán los reembolsos. Así, puesto que el default estaría entre las posibilidades, los inversionistas posiblemente cargarán una fuerte prima de riesgo en el país, haciendo a la etiqueta de gobierno débil completamente evidente para todos. En el momento en que los individuos dan cuenta que ha ocurrido un LPE de dimensiones macro, cada uno corre a protegerse. Las decisiones de inversión se posponen esperando que el polvo se asiente, implicando tasas de crecimiento más bajas y una postura fiscal más débil. Así, un gobierno débil se vuelve más débil aún el día después en que la economía es golpeada por un gran LPE que llame a la intervención del gobierno. El sector privado es afectado seriamente también. Por otra parte, el funcionamiento de la búsqueda de protección en una economía abierta implica, entre otras cosas, una fuga de capitales y una corrida en contra del sistema doméstico de actividades bancarias, requiriendo aún mayores trasferencias del gobierno. El éxito del FMI en conexión con la crisis del Tequila demuestra que una intervención rápida por parte de los organismos internacionales puede ser efectiva. Verdad, la economía de Mexico sufrió una contracción en la salida que excedía el 6 por ciento en 1995, pero la recuperación fue rápida, fuerte y duradera. ¿La medicina? 50 mil millones de dólares que ayudaron a financiar las deudas a corto plazo con tasas por debajo de las del mercado. Así, bajo esta óptica, no hay nada malo sobre los grandes paquetes de ayuda en el contexto de LPEs. ¿Cuál es el papel de una política fiscal de ajuste durante la crisis? Según se ha discutido arriba, los accidentes de baja probabilidad que aumentan indebidamente la carga de la deuda externa deben accionar una flexibilización fiscal. Según lo observado, el problema para los gobiernos débiles es que la flexibilidad fiscal aumenta la incertidumbre fiscal, con consecuencias nefastas. Pero una política fiscal más ajustada no es probable que solucione el problema, al menos que ayude a revertir el choque negativo inicial. Los gobiernos débiles podrían tomar medidas que ayudan a prevenir LPEs ellos mismos, especialmente en acontecimientos que involucren a otros países soberanos. Una estrategia es cerciorarse de que no hay una acumulación muy grande de las obligaciones del servicio de la deuda. Otra es imponer controles a los ingresos de capitales. Esta política se ha puesto en ejecución en Chile y Colombia, por ejemplo. Política de Tipo de Cambio: Gobiernos débiles en un ambiente global Si uno examina los problemas monumentales que se presentan en conexión con las profundas crisis financieras, el tipo de cambio parece una distracción de menor importancia. Y realmente lo es, durante una crisis. Sin embargo, el tipo de cambio podría desempeñar un papel clave de desestabilización en gobiernos débiles. Los gobiernos débiles están constantemente bajo la sospecha de crear nuevas fuentes de incertidumbre fiscal. Así, una devaluación podría ser leída como señal de que el gobierno está confiando más pesadamente en el impuesto inflacionario, fomentando expectativas de devaluación/inflación. En la práctica, la opción no es entre tipo de cambio fijo o flotante sino, más bien, a qué canasta de monedas va a apuntar la moneda de uno. Interesantemente las economías más dolarizadas, como Argentina o Uruguay, se han atado al dólar. Por otro lado, en América latina algunos países han relajado su atadura a monedas extranjeras adoptando un régimen de inflación programada (Inflation Targeting, IT). El régimen de IT fue adoptado primero por Chile, seguido por Brasil y Colombia, ambas economías en dónde la dolarización no es un tema de importancia. Por lo tanto, parece que la tasa de cambio fija atada al dólar es la favorita en economías dolarizadas. Si los choques externos son considerados en una economía altamente dolarizada financieramente, por ejemplo, el caso de tipo de cambio fijo se vuelve más fuerte. Por otra parte, si la dolarización no es un asunto importante y, por ejemplo, el sistema financiero está indexado a la Chile, los balances se aíslan mucho más de las fluctuaciones en el tipo de cambio nominal. Las consideraciones del balance pueden predisponer fuertemente los gobiernos débiles a opciones en favor de tipos de cambios fijos. Política: Consideraciones generales Los EMs son visitadas por fenómenos altamente disruptivos como las paradas repentinas (Sudden Stop) que pueden producir estragos en economías que de otra manera funcionarían bien. Una estrategia segura parece ser la adopción de las políticas que ayuden a compensar los efectos del gobierno débil. Por ejemplo, acuerdos comerciales con las grandes economías desarrolladas que pueden asistir en la adopción de las instituciones del tipo de economías avanzadas. Otro ejemplo es la dolarización plena. Si la crisis ya ha golpeado, puede ser llamada la reestructuración de la deuda. Esto es, según lo indicado arriba, una complicación seria para un gobierno débil. El confiar exclusivamente en soluciones domésticas es probable que sea costoso y que conduzca a situaciones en las que los objetivos sociales sean dejados de lado, mientras que los lobbies más fuertes tomen el asiento del conductor. Las instituciones multilaterales podrían desempeñar un papel útil ayudando a despolitizar el proceso de decisión. No son necesarias instituciones nuevas para ese propósito, pero más financiamiento y productos financieros innovadores (por ejemplo, garantías) pueden ser necesarios. Una nota final. El conocimiento empírico en macroeconomía deriva sobre todo de la experiencia de economías desarrolladas. Sin embargo, lo poco que sabemos sobre las EMs sugiere que son más frágiles y vulnerables. Por lo tanto, las políticas que funcionan para las economías desarrolladas pueden no transportarse bien en territorio de las EMs. Ésta es una visión valiosa. Por ello, quisiera convenir sobre el sentido de urgencia sobre la necesidad de trabajo empírico serio y convincente en este campo. |
| Guillermo A. Calvo , 12/04/2002 |
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