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| La tormenta perfecta. Introducción al artículo de Guillermo Calvo. Puntos fundamentales. |
| Las crisis de los mercados emergentes tienen dos causas: la inestabilidad sistémica de los propios mercados financieros internacionales y la debilidad política e institucional de sus gobiernos. |
| El trabajo de Guillermo Calvo es de fundamental importancia para comprender la actual situación mundial y la crisis argentina. Muestra la modificación de la naturaleza de los mercados financieros en los últimos cuatro años a partir de la moratoria unilateral rusa de agosto de 1998. A partir de entonces cesó, prácticamente, el flujo de capitales líquidos a los países emergentes aunque, continuó la corriente de inversiones extranjeras directas, con un carácter selectivo. Se evidencia, en definitiva, que el excepcional flujo de capitales líquidos hacia los mercados emergentes que se produjo entre 1989 y 1998, en vez de ser la nueva regla de funcionamiento de los mercados financieros internacionales, fue la excepción. Según Calvo, en los últimos cuatro años, los mercados financieros internacionales desarrollaron un proceso de aprendizaje de carácter informacional e institucional (particularmente en aspectos fiscales y monetarios) sobre los mercados emergentes. Este duro proceso de aprendizaje de los mercados financieros internacionales respecto a los emergentes (1) fue consecuencia de las crisis de México en 1995, del sudeste Asiático, en julio-agosto de 1997, Rusia en agosto de 1998, Brasil en 1999, Ecuador en 2000, Turquía y la Argentina en 2001-2002. Se puede observar también que la globalización financiera es un fenómeno intrínsecamente inestable. Los mercados financieros internacionales están completamente desregulados y no hay un Banco Central Global o conjunto de Bancos Centrales que lo regulen, ni siquiera la Reserva Federal. Su desregulación tiene una raíz tecnológica basada en la revolución del procesamiento de la información y en las telecomunicaciones. No es consecuencia de ninguna intencionalidad malévola. En este contexto, las crisis de los mercados emergentes tienen dos causas principales: la inestabilidad sistémica de los propios mercados financieros internacionales y la debilidad política e institucional de sus gobiernos. La debilidad político-institucional (principalmente en los aspectos fiscales y monetarios) de los países emergentes actúa como un imán en los campos magnéticos o un pararrayos en las tormentas eléctricas por su capacidad para atraer crisis. Como consecuencia, ante un contexto general de crisis de orden estructural, como es la propia de la globalización financiera, las posibilidades de crisis se multiplican en los países emergentes, hasta un extremo en que se produce una "tormenta perfecta": prácticamente una imposibilidad estadística pero una dolorosa realidad práctica. Es lo que ha ocurrido en la Argentina en los últimos tres trimestres: La tormenta perfecta. (1) El flujo de los mercados financieros internacionales que se dirigió a los emergentes a partir de 1989 hasta 1998, no obstante su extraordinario volumen, sólo representó el 1 % del flujo diario de transacciones y arbitrajes de los primeros. Puntos fundamentales del artículo de Guillermo Calvo * La volatilidad se podría explicar en parte por la vulnerabilidad en las Economías de Mercados Emergentes, EMs, pero la naturaleza global del fenómeno levanta la sospecha de que hay problemas sistémicos, en gran parte independientes de cada país. * Por ello, los fenómenos como el contagio podrían provenir de la manera en que funciona el mercado de capitales. * La vulnerabilidad doméstica más la carencia de una red mundial de seguridad dan lugar a lo que el trabajo llama riesgo de la Globalización (Globalization hazard), es decir, el riesgo generado por la repentina gran extensión del crédito a las EMs en la primera mitad de los 90, que el autor cree se debe a información imperfecta e instituciones financieras subdesarrolladas. * La intervención del gobierno representa una barrera importante ante la presencia de un gobierno débil, es decir, un gobierno que retrasa la puesta en práctica de reformas y de la redistribución social deseable de la riqueza. Un gobierno débil puede exacerbar el impacto de acontecimientos de baja-probabilidad, y posiblemente coordinar las expectativas en un "mal" equilibrio. * Podemos estar atestiguando un caso de falla del mercado. Un caso en el cual el mercado sufre de "muy poca" en vez de "mucha" protección. Se puede sugerir que lo que el mundo necesita es un Banco Central de dimensiones globales junto con más, no menos, cooperación financiera global. * El miedo de flotación (fear of floating, FF) combinado con un sistema financiero local subdesarrollado da lugar a una economía altamente vulnerable a los shocks. La existencia de instrumentos monetarios limitados y de instituciones financieras rígidas podría ser mortal. * La respuesta al ¿"por qué las EMs son más vulnerables?" es: las expectativas excedentemente optimistas (no necesariamente irracionales) durante el período de ingreso de capitales fueron golpeadas por el cambio estructural en el mercado global de capitales. Por otra parte, la severidad de la crisis es explicada en parte por problemas informacionales e institucionales. * Las políticas globales requieren instituciones multilaterales. Tenemos las instituciones pero, desafortunadamente, su tamaño se ha contraído relativamente con respecto al potencial de los flujos de capital globales. Así, su eficacia ha llegado a ser cuestionada. * En cada episodio de la crisis, la misma se ha desparramado a otras EMs. Según lo observado arriba, una conjetura dominante para este fenómeno se basa en la información imperfecta. Una forma para atacar este problema es intentar estabilizar un índice de las EMs como el J. P. Morgan EMBI+. La idea es parar el contagio que resulta de una crisis financiera en un país haciendo un aviso creíble por parte de alguna institución global que estará lista para comprar bonos de las otras EMs para prevenir un derrumbamiento en los precios de los bonos. * Otra propuesta similar al EMF es la de Lerrick-Meltzer (2001) de que el FMI esté listo para comprar toda la deuda de un país con un descuento grande. Esta propuesta no previene el contagio basado en la liquidez, y se dirige a parar un colapso en el epicentro de la crisis. * Un gobierno débil es uno que no puede articular políticas netas para financiar sus actividades como prestamista de última instancia (o transferrer of last resort, TLR). Por lo tanto, cuando ocurre un evento de baja probabilidad (low probability events, LPE) que llamaría a un TLR, la gente sufre incertidumbre en cuanto a la manera en cómo las operaciones del TLR serán financiadas, o si finalmente serán financiados. * Los gobiernos débiles podrían tomar medidas que ayuden a prevenir LPEs ellos mismos, especialmente en acontecimientos que involucren a otros países soberanos. Una estrategia es cerciorarse de que no hay una acumulación muy grande de las obligaciones del servicio de la deuda. Otra es imponer controles a los ingresos de capitales. * Una estrategia segura parece ser la adopción de las políticas que ayuden a compensar los efectos del gobierno débil. Por ejemplo, acuerdos comerciales con las grandes economías desarrolladas que pueden asistir en la adopción de las instituciones del tipo de economías avanzadas. Otro ejemplo es la dolarización plena. Si la crisis ya ha golpeado, puede ser llamada la reestructuración de la deuda. * El confiar exclusivamente en soluciones domésticas es probable que sea costoso y que conduzca a situaciones en las que los objetivos sociales sean dejados de lado, mientras que los lobbies más fuertes tomen el asiento del conductor. Las instituciones multilaterales podrían desempeñar un papel útil ayudando a despoliticizar el proceso de decisión. No son necesarias instituciones nuevas para ese propósito, pero pueden ser necesarios más financiamiento y productos financieros innovadores (por ejemplo, garantías). |
| Jorge Castro , 12/04/2002 |
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